漫谈投资机构对企业的估值（十五）: 加权概率情景分析法

上一回我们尝试做一个周期性行业的估值方法，因为我们知道，这个世界可以永续保持大幅度增长的行业是极为罕见的，周期性行业可见于日常生活和工作生产的各个领域。而周期性行业利润的波动使对周期性企业的估值增添了复杂的成分，比如说，我们对周期性企业的历史数据必须分析， 目前的利润下跌不代表长期的不景气，而只是可能正好进入了另一个周期。

如果我们用贴现现金流法来给周期性企业估值，假设我们对整个周期的现金流有极好的预见性，也就是我们常说的“先见之明”。那么贴现现金流价值的波动性是否和企业现金流的波动吻合呢？ 答案是“NO”。你会发现贴现现金流价值的演变要比企业现金流的波动平缓的多。 这是因为贴现现金流将未来年份的现金流缩减到只有一个价值，这样一来， 任何一年的现金流波动都变得不重要了。对于周期性企业来说，现金流高的年和现金流低的年相互一抵消， 我们只能看企业表现的长期趋势。

对周期的预测十分困难，更何况找到拐点。市场价格不能正确反映周期企业的波动性也不足为奇。那么市场应该怎样给周期性企业估值呢？它应该完全预测到完美的周期吗？你觉得可能吗？记住，周期企业不是这么玩的，在任何时间节点，一个企业或一个行业都可能突破自身的周期曲线，移到另外一种完全不一样的曲线。 这恰恰体现了周期企业的不确定性。这样的企业你应该怎么估值呢？

假设你正在给一个看起来在周期峰顶的企业估值，根据你的经验，参照过往数据，你认为行业已经在其收益高位，应该马上就要下滑。然而，正在这个关头，又有许多因素显示这行业将突破老的周期曲线。你根本无法完全洞察市场周期的变化，这时你该怎么估值？

(图1)

我们向各位介绍一种情景分析法来估值，情景分析法又称加权概率情景分析法。这是一个在公司管理上经常用到的一种通过考虑各种可能发生的结果，分析未来的可能发生事件的过程(图1)。情景分析法可以帮助决策者做出更明智的选择。在搜救MH370失联航班的过程中，就用到了概率情景分析。当然最后结果是不能加权的，但情景概率分析将搜救的重心锁定在南印度洋就是这个道理。不过即使理性的概率告诉我们，他们很可能永远离我们而去了，但是爱会让我们永远不放弃，也许奇迹就会出现，也许他们会像《少年派的奇幻漂流》里面的主人公一样，若干天后在非洲或者澳大利亚的海滩边获救，只是那里没有信号，不能报平安。

我们认为这种方法应在估值上也挺适用。我们可以建立两个不同的情景来权重评估企业的价值。假设行业周期还是根据老趋势，也就是说行业马上就要出现下滑的概率50%，第二个情景就是行业会突破现有的周期，根据现有的表现形成一个新趋势的概率50%。那么这个企业的价值就是这两个情景价值的加权平均值。

情景分析法的假设基础是没有什么高人可以准确预测企业的收益周期，而且任何单一的预测都是错误的。多情景加权概率分析有效避免了单一分析的局限性。

以下，我们列举一下用两个情景（当然可以多个情景）来给周期性企业估值的步骤，假设我们还是采用贴现现金流的方法来估值:

1.给基础情景（Base case）估值:这需要行业周期的历史数据。需要看企业长期的趋势包括但不限于营业利润，现金流，投资回报率，因为这些因素决定价值。另外一个值得提醒的是选择终值。终值不能选在周期的峰段也不能选在谷段。应该选在企业长期现金流趋势的某个点上。

2.给新情景估值：新情景当然是根据企业的新情况而建立的。同样我们需要看新情景的长期趋势。

3.对情景（两个或多个）加以市场分析，包括但不限于：市场需求及增长，竞争状况， 行业发展趋势等等会对市场供求造成影响的因素。

4.给情景们分配不同的概率（%），然后计算他们的加权平均价值。用市场分析的结论给情景分配权重。

话说到这里，故事还没有完。我们在估值系列的第一季提到5种最基本的给企业估值的方法。

根据情景分析法的假设，我们给企业估值用任何单一种方法估值法都是不够完善的。 本文的第一个例子用了EBITA的倍数加权平均给周期性企业估值。我们不妨用另外一种估值方法（比如说净现值法）来给同一家企业估值。然后我们需要为这两种估值方法设定权重， 将两者的估值结果分别乘以各自权重，然后求和相加得出加权平均企业价值。

情景分析法不仅可以用在周期性企业的估值，还可以用在高增长行业的估值以及初创行业的估值。因为这些行业的共同特点就是对未来有太多不确定性，有太多路可以走。所以熟知一些基本理论和数学模型，对我们科学决策是有很大帮助的，孙子兵法有云：“夫未战而庙算胜者得算多也，庙算不胜者得算少也，多算胜少算不胜，况于无算乎“。

但是人生的魅力就在于复杂多样，一切皆有可能，还有另外一面我们也不得不考虑，看了这么多方法从不同角度的估值可能会互相矛盾。而对不可预测的市场妄图用数学模型去估值，这件事本身可能就是有系统性错误的。因此面对未知的市场，我们只能怀着敬畏之心前去探索，永无止境！

 (   来源：36氪  作者：2561989292@qq.com）