对话张峰：如何从产业底层逻辑看企业价值

每个行业或企业都有一套底层逻辑在运行，只有认识并抓住以及做到极致这套逻辑的公司才可能走向长寿，走向伟大，也只有这样的公司才值得投资。这是银杏环球资本董事长张峰对投资的核心认识。

张峰曾经任贝恩资本（中国）投资经理、 TDF 风险投资副总裁，具有丰富的一级市场投资经验。他常说，企业无一例外地在长期走向消亡，企业想要对抗这种消亡就要找到产业的底层逻辑，然后将其做到极致。例如他说新零售的底层逻辑是 “ 多快好省 ” ，无论是亚马逊还是盒马鲜生以及永辉生活，都在将这个宗旨做到极致。

以下为访谈实录：

投资对抗熵增的顶尖公司

《红周刊》：您在观察企业过程中引入了物理学的 “ 熵增 ” 概念，并把企业是否在向着对抗 “ 熵增 ” 的方向发展作为投资的关键指标，其实很多人不知道什么是 “ 熵增 ” 。

张峰：如果把视野不是放在 A 股，而是放在从宇宙大爆炸，到生物，到智人，再到分工经济乃至资本市场的这个大历史发展过程，存在一个一以贯之的规律，就是 “ 熵增 ” 的定律。

熵的定律最早来自于物理学，用以描述环境的混乱程度，环境越混乱熵值就越大。宇宙中一切事物都在朝着最混乱的方向发展，有用的能量一旦完成做功就会变成无用的能量，这个过程是不可逆的、单向的。万事万物都在不可逆的走向混乱，走向热寂。所谓热寂，是一种完全静止的状态，没有势差，所以没有运动，也没有潜势。请想象看不到光线、听不到声音，所有方向看起来都是一样的画面。所有的区别 —— 包括 “ 这 ” 与 “ 那 ” 之间的基本区别是有用的能量都已经消耗殆尽。

《红周刊》：在凯文 · 凯利所著的《科技想要什么》一书中也认同这个理论。凯文 · 凯利提出，所有的创造都在朝着 “ 最大熵 ” 前进。这对我们看企业有什么帮助？

张峰：对理解企业多了一个视角，企业家能否意识到熵增是必然的，随着时间的推移，每一个企业必将走向活力的消失，认识到这是无法抗拒的自然定律，从而提出对积极抗熵增的策略。因此在熵增的大趋势下，强者会用弱者的加速熵增为代价，实现自身熵减，也即 “ 熵增熵减递弱强存 ” 。

我认为，企业想要对抗熵增需要做到三点标准。

第一，员工长期保持积极性，例如任正非采取的高管轮岗制和他提倡的让管理者能上能下的制度。如果企业的领导者随着年龄增加，慢慢失去斗志，这个企业一定是熵增的。

第二，不把资源耗费到非战略方向上，而在主要方向厚积薄发、积累势能。例如，在大坝放水的过程中，水位逐渐降低转化为动能，同时水也失去了势能。每一家企业释放利润的过程，恰恰是企业失去势能的过程。所以如果企业将赚到的钱留在帐上，或者投资与主业无关的领域，就是没有形成下一步发展的势能。

第三，企业要保持开放的环境，要与外界合作，要让人才流动起来。物理学讲的很清楚，一个系统如果是封闭的，最后热交换会达到完全充分的状态，也即完全丧失活力的状态。想要保持活力，就需要源源不断地引入人才、资金和信息。例如任正非提出把人才的金字塔尖炸掉，所以华为在俄罗斯设立数学中心，在法国设立美学中心，因为俄罗斯有最好的数学家，法国有最好的美学家。任正非不但在中国挖掘人才，还在全球寻找智囊团，他想做的是一杯咖啡吸收宇宙能量。

《红周刊》：其实如何判断一家企业是否把资源投放在战略方向上也是个麻烦事儿？

张峰：我认为专注不代表不发展新业务，例如亚马逊最初的主营业务是做电商，现在将云业务作为重点方向，能说亚马逊 “ 不务正业 ” 吗？从哲学上来说，亚马逊对用户的执着的服务精神没变。亚马逊为什么发展云业务？因为它的使命是做全世界对用户最好的企业，云业务是其最初运营电商的时候，发现在复杂的计算下，如果没有一套自己的云系统根本无法降低成本。同时，亚马逊也发现自己建设云服务器比 IBM 更合算。

当亚马逊想把这个想法做到极致的时候，他会想对客户的服务还能再近一步，于是向用户放开了云业务。用云业务赚到的钱完善用户体验，亚马逊从来没有放弃对 “ 多快好省 ” 的承诺。

《红周刊》：就是企业必须坚持自己的使命和存在逻辑，永不放弃。

张峰：同意，以这个规律为基础看到的是产业的底层逻辑。从做一级市场开始，我投资了不少科技企业，我发现在科技领域，迭代和破坏性创新一直在发生，如果没有对抗熵增思维的企业家，很难做成企业。这就是为什么任正非、拼多多的创始人黄铮、今日头条创始人张一鸣、马云和贝索斯都是思想家的原因。任正非和贝索斯更是把反熵增作为指导企业的第一准则。如果没有上层思维做基础，想在互联网行业中杀一条血路非常艰难。

最优秀的企业家必须经历几个关键性的蜕变：创业最初比拼勤奋；勤奋之后比情商，管理者要会团结手下的人；再之后比智商，把问题看得透彻的企业家能最先找到一条解决的路径；最后比的是反人性的能力，认识到熵增是所有事物的必然规律，从而对抗这种趋势。

新零售的底层逻辑是 “ 多快好省 ”

《红周刊》：那么，伟大企业有什么共性？

张峰：伟大企业的共性就是充分认识到企业会越来越纷繁，会越来越走向无序，所以企业的领导者从极简主义出发将产品做到极致。

例如零售行业的底层逻辑就是服务客户， “ 服务客户 ” 直白理解就是 “ 多快好省 ” ，因为消费者对产品的贪婪是永无止境的，永远需要更便宜的价格、更多的样式、更快的物流，满足这个需求就是零售行业源源不断的动力，所以贝索斯和任正非都将 “ 客户第一 ” 作为最高的宗旨。

《红周刊》：对应零售行业的 “ 多快好省 ” ，新零售行业的底层逻辑是什么？

张峰：它们是共通的，都是 “ 多快好省 ” ，只不过在今天的技术条件下，用户的体验达到了另一个维度。比如以前超市是 “ 多快好省 ” 的极致，在超市买东西便宜又方便。现在 “ 多快好省 ” 的极致是送到家里，而且价格更低了。

新零售对传统零售来说，在经营效率上做了大幅创新，这些技术正在加大解决 “ 多快好省 ” 的需求。例如超市里的二维码收银，降低了产品和价格的识别成本。

人脑的第一工作原则是能不想就不想，所以企业通过科技创新，让消费者随手可得、毫不费力。

《红周刊》：当前，阿里和永辉透过生鲜领域的布局尝试新零售，您觉得它们解决了 “ 多快好省 ” 的问题吗？

张峰：创新分为两个阶段，第一阶段是模式的探索和优化，第二阶段是规模的扩张。我理解的新零售还在模式的探索上面，特别是生鲜品类，生鲜品类的特点是越新鲜越好，所以毛耗很大，菜品蔫了就不好卖了。但生鲜也有优点，消费者每天都需要购买，频度很高。

永辉和阿里走了不同的模式，永辉是做生鲜为主的线下超市，他基于原有的上游供应链优势、采购优势，做了两个尝试。第一是生鲜超市和餐饮的混合，就是 “ 超级物种 ” ；第二是生鲜和便利店的混合，就是 “ 永辉生活 ” 。目前来看，这个混合的创新方式，我理解其实还在路上。

永辉把超市和餐饮混合，利用了生鲜的优点，但同时要知道，餐饮部分是不断求变的，如果消费者在餐馆吃一年、两年后还是相同菜品，餐饮本身的经营就面临挑战。如果餐饮的引流不达预期，想要在餐馆旁边开生鲜超市的打算就遇到了问题。

盒马鲜生则利用了阿里线上引流的优势，再通过线下的体验，给人新潮、很酷的感觉，价格虽然不算最便宜，但给消费一个全新的生活方式的体验。盒马在这一块的线上引流能力远远高于永辉，但却没有永辉的供应链优势，盒马在提升菜品性价比上面临瓶颈。

  这两个都代表了生鲜类零售对极致体验的新尝试，各有所长，但我不觉得对解决 “ 多快好省 ” 已经做到了极致，最终的决战还没结束。现在来看，我认为阿里的模式相对成熟。

《红周刊》：永辉模式的难点在哪？

张峰：其实永辉内部自己也有反思，认为这两个创新还没有完全被证实。你会看到包括超级物种和永辉生活的开店，在永辉内部也存在争议。他们在思索下一步的发展是建设门店，还是直接搭建前置仓，将产品直接送到小区内。如果搭建前置仓，仓储面积多大，都还在争论。

对抗 “ 熵增 ” 的理论分析，最后都要看到效率的改进。所以这就对永辉的模式提出了思考的方向，最终接近用户的到底需不需要一个店，还是一个仓就够了。在生鲜零售上，假设线上的引流成本是最低的，线下就是物流成本最低，那永辉可以不用把成本耗费在门店的地租溢价上。

客观上看，永辉和阿里都在试错，但是向着最优解正在靠拢。我的预测是，引流成本还是以线上为低；物流还是以前置仓为优，因为对于这种需要时效性的生鲜，物流更重要；采购又以全国范围内的大范围采购成本最低，未来可能是这三者的结合。

《红周刊》：总结一下，当一个新技术出现时，怎么判断技术确实提升了效率？

张峰：消费者的感受是最真实的，价格低了，质量好了，而且是可持续的，这就是效率的提升；一个产业的效率的确因为创新、因为成本结构下降，导致成本越大，规模越低，这就是提升了效率。这也是为什么通过线上流量获取信息的方法最有前途，因为线上的成本主要是宽带和服务器，随着最后用户数量的增加，单个用户的成本下降是十分明显的。

医药股就看研发和品牌

《红周刊》：我们再聊一聊医药，医药企业对抗 “ 熵增 ” 的底层逻辑是什么？

张峰：主要来自药物的疗效，这个领域内市值最大的还是药品企业，因为药物是最根本解决问题的，患者吃药后直接解决了病痛。所以怎么保证这个有序的方向能够一直进行？我看好研发能力强的企业，谁第一我就看好谁。

另外，中药企业的底层逻辑不完全在疗效上，更多在品牌上，例如你相信同仁堂 “ 炮制虽繁必不敢省人工 , 品味虽贵必不敢减物力 ” 的理念，你相信它的药材是好的，你就会是它的忠实消费者。

  《红周刊》：当前很多医药企业的估值都处在历史高位，爱尔眼科市盈率为 55 倍，恒瑞医药为 60 倍，您认为医药企业的估值是合理偏高吗？

张峰：判断估值大家喜欢用 PE 的倍数，或者聪明一点的人会把倍数的高低放在历史周期中比较。这个理论的一个有效性就是至少把业绩的影响剔除了，但失效的是，首先，每个企业活着的年限不同， 6 倍的市盈率低不低，还要看企业能活 20 年还是 3 年。

另外，每个企业的增长曲线也不同，不增长的企业给 20 倍市盈率是合适的。如果企业呈指数级增长，那么只用十几年就可以了（达到 20 倍市盈率），因此可以给较高的估值。

我的理解是，在用 PE 估值之前，要先理解企业能活多少年、增长的规律是什么。通过这个原理，我们就知道了，如果企业不是极端高速成长，是不能给太高估值的。例如恒瑞医药的历史现金流折现后为 30 倍，需要多高速的增长和生命周期才能获得这个倍数？投资者有多大把握判定企业能活 30 年？如果不是对企业活 10~20 年有信心，就不要买 30 倍以上的企业。

忽略最悲观者给出的最悲观的报价

《红周刊》：您六年前创立银杏环球投资，今年和这几年的收益情况如何？

张峰：今年前 6 个月获得的是正收益，最近一个季度有所回撤。公司成立 6 年来，整体产品年化大概在 15% 左右。

《红周刊》：回撤时，您会止损吗？

张峰：没有，我不太关注收益的短期波动。现在的市场是最悲观的人给了最悲观的报价，但不见得是对的。特别是大家都很悲观的时候，最悲观的人肯定是错的。如果他是错的，他只是边际的阶段性报价，我又不打算卖，所以有什么关系呢？股票市场就是不停地有人根据最边际的价格报价给你，但这不代表真理。

《红周刊》：您怎么看当前流传的一些对价值投资理论的质疑？

张峰：大部分人本质上是什么管用信什么，他们从现象中做总结。去年白马股大涨，他们认为白马就是蓝筹，蓝筹就是价值股，所以就冲进来。今年不挣钱了，就又跑出来。这个情况也能解释为什么今年价值股跌的特别多的原因，历史上价值股一直比指数跌的少，今年却跌得多。因为去年来的很多人不是价值投资。

  《红周刊》：您会在什么情况下卖出一家企业？

张峰： 对未来的预测是充满风险的，我们要承认自己是不准确的，股价其实就是市场中每个人根据自己的交易模型最后达成交易的成交价。有人是属于哪个模式赚钱用哪个，有人是从企业价值出发，还有人追涨杀跌，或听国家政策，所以对未来的预测，越是价格越难预测。

所以在基本面结合价格的时候，很难说我们会判断准确，如果公司基本面发生变化我们会复盘来看自己是否错了。

另外，当价格涨得很高了，失去了安全边际，即使在我最乐观的时候也认为企业不会出现这么高的价格，我们也会选择卖出。

《红周刊》： 请试举一例。

张峰： 例如我们投资过一家香港的地产公司，当时我们把这家企业所有的土地、房产都数了一下，企业在外滩有一块地理位置优越的物业，加上企业在上海有很多别墅和写字楼，我们估算这些资产摊到股价上，每股值 10 块钱，当时公司股价只有 3 块钱。而且企业还参与了互联网金融业务，持有众安保险 6% 的股权。如果众安保险上市，按照当时的估值，这家地产公司持有的市值就相当于它当时自身的总市值。把这部分价值计算在内，分摊到公司股票上同时叠加其他潜在资产价值，每股大约值 20 块钱。

但是后来出了什么问题呢？企业家没有把多余的现金和资产激活。第二，众安保险上市后，有一段时间估值很高，但估值不代表企业的价值，后来股价也的确是一路下跌。第三，企业的现金流从长期来看，一直没有回到内涵价值的机会。因此种种，我们判断之前的预测不够准确，企业股价也一直没有达到 10 块钱，我们于是选择了卖出。

 （来源： 红刊财经）